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  Los escudos fiscales dependen de la naturaleza del aumento neto de la deuda 

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Pocas cosas tan ciertas hay en la vida como la muerte y los impuestos, dice el refrán. Y aun así, siempre estamos intentando descubrir cómo vivir más y pagar menos impuestos.

El escudo fiscal es la reducción de los impuestos sobre ingresos que resulta de acceder a una desgravación fiscal. Por ejemplo, como el interés de la deuda es un gasto desgravable, endeudarse puede servir de escudo fiscal.

Pese a que este asunto es de la mayor importancia, no existe un consenso claro entre los expertos en finanzas sobre cuál es el método correcto para calcular el valor de los escudos fiscales. La mayoría de los autores lo hacen entendiéndolo como el valor actual adecuado de los ahorros fiscales obtenidos gracias al pago de los intereses de la deuda. Modigliani y Miller proponen descontar los ahorros fiscales de la tasa libre de riesgo, mientras que Harris, Pringle y Ruback aconsejan descontarlos del coste de capital de la empresa sin apalancamiento. Miles y Ezzell sugieren descontarlos el primer año del coste de la deuda y en los siguientes del coste de capital de la empresa sin apalancamiento. Por último, reflejando esta falta de consenso, otros admiten que "la literatura financiera no ofrece una respuesta clara sobre qué tasa de descuento es teóricamente la correcta para los ahorros fiscales del pago de intereses".

En su artículo "The Value of Tax Shields with a Fixed Book-Value Leverage Ratio" ("El valor de los escudos fiscales con un ratio de apalancamiento fijo en valor contable"), el profesor del IESE Pablo Fernández muestra que el valor de los escudos fiscales depende tan sólo de la naturaleza del proceso estocástico de los aumentos netos de la deuda. En concreto, demuestra que el valor de los escudos fiscales en un escenario sin costes de apalancamiento es la tasa de impuestos por la deuda actual, más la tasa de impuestos por el valor actual de los aumentos netos de la deuda.

Esta ecuación es la diferencia entre los valores actuales de dos flujos de caja diferentes, cada uno con su propio riesgo: el valor actual de los impuestos para la empresa sin apalancamiento y el valor actual de los impuestos para la empresa apalancada.

Fernández apunta el parámetro clave para el cálculo del valor de los escudos fiscales: el valor actual de los aumentos netos de la deuda. Aunque puede variar en función de la empresa, se puede calcular en circunstancias concretas.

El artículo aplica la fórmula general a situaciones concretas (la deuda es proporcional al valor contable de los recursos propios; la deuda es proporcional al valor contable de los recursos propios y el aumento del haber es proporcional al flujo de caja libre; la empresa tiene una cantidad de deuda prefijada; la deuda es proporcional al valor bursátil de los recursos propios) y muestra cómo esta fórmula es coherente con fórmulas anteriores para escenarios restrictivos.

De este modo, Fernández propone que la fórmula de Modigliani-Miller se use cuando la empresa tenga un volumen de deuda prefijado: la tasa de descuento adecuada para el DD (el aumento de la deuda), cuando se conoce con certeza, es la tasa libre de riesgo.

Cuando la empresa espere que los aumentos de la deuda sean tan arriesgados como los flujos de caja libres (a=Ku) "por ejemplo, si la empresa quiere mantener un ratio de apalancamiento fijo en valor contable", Fernández sugiere que se utilice una de sus propias fórmulas: VTS0=D0KuT/(Ku-g). En este caso, la tasa de descuento correcta para los aumentos de la deuda esperados es Ku, la rentabilidad requerida de la empresa sin apalancamiento. En este artículo, Fernández demuestra que su fórmula, cuestionada anteriormente por otros autores, es válida aunque sólo en el supuesto de que los aumentos de la deuda sean tan arriesgados como los flujos de caja libres.

Fernández también propone el uso de la fórmula de Miles-Ezzell, pero sólo si la deuda es siempre un múltiplo del valor bursátil de los recursos propios (Dt = L*St). Con todo, el autor sostiene que si bien la fórmula Dt = L*St es un solución matemáticamente elegante, no es realista. Es más, Fernández no conoce ninguna empresa que siga esta política financiera.

Es mucho más lógico definir la política de deuda de una empresa con un ratio de apalancamiento esperado constante entendiéndolo como un ratio de apalancamiento fijo en valor contable y no como un ratio de apalancamiento fijo en valor bursátil. El autor alega tres razones para ello: la deuda no depende de los movimientos del mercado bursátil; es más fácil de aplicar por parte de las empresas no cotizadas y debería ser la preferida de los directivos porque el valor de los escudos fiscales es mayor.

Artículo basado en:  The value of tax shields with a fixed book-value leverage ratio
Editorial:  IESE
Año:  2005
Idioma:  Inglés