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  Propiedad común: las sorprendentes implicaciones de compartir accionistas 

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Ilustración: Ester Centella

La propiedad común --las mismas grandes gestoras de activos son los accionistas principales de muchas empresas-- está en auge, si sabes dónde mirar. Resulta especialmente visible por el creciente poder de los tres gigantes de la inversión: BlackRock, Vanguard y State Street. Juntos, controlan billones de dólares en sus fondos. Eso es relevante porque la propiedad común tiene implicaciones reales para la competencia y los mercados. Las investigaciones de José Azar desvelan las principales claves de este fenómeno.

Recientemente ha publicado en Journal of Financial Economics un artículo sobre la propiedad común en empresas que se fusionan. ¿Puede detallarnos sus principales hallazgos?

Hace unos cuatro años, Miguel Antón, Mireia Giné, Luca X. Lin (por entonces candidato a doctoral en el IESE y ahora profesor en el HEC Montreal) y yo nos replanteamos una vieja pregunta: ¿por qué tantas fusiones parecen terminar mal para el adquirente?

La literatura sobre fusiones y adquisiciones ofrece posibles explicaciones. Tal vez los altos directivos están demasiado confiados o quizá no actúan en interés de los accionistas, sino llevados por el deseo de dirigir empresas más grandes. Un interesante artículo de 2008 de Gregor Matvos y Michael Ostrovsky señala que los accionistas del adquirente pueden recuperar, al menos, parte del valor perdido si poseen acciones en la empresa adquirida, es decir, si existe propiedad cruzada. Otro documento advierte que la propiedad cruzada entre el adquirente y el objetivo no explica por sí misma qué está sucediendo.

Mis colegas y yo decidimos mirar más allá del adquirente y del objetivo. Un modelo económico clásico sostiene que, cuando dos empresas se fusionan, pierden valor a menos que se creen sinergias. Sin embargo, si ambas empresas pertenecen a distintos sectores, pueden resultar beneficiadas. Eso se conoce como "la paradoja de la fusión de Cournot". En términos simples, supón que en un sector hay cinco grandes empresas. Si dos de esas cinco compañías se fusionan, las cuatro restantes pueden ser más rentables. Pero ¿la fusión es buena para las dos implicadas? Antes, eran dos empresas de cinco, y ahora son solo una de cuatro; en esencia, han reducido su tamaño. Aquí es donde entra la propiedad común. Si los accionistas de las empresas fusionadas tienen otras empresas del sector en sus carteras, podrían obtener parte de los beneficios de sus rivales.

¿Podría ponernos un ejemplo?
Examinemos la adquisición de LinkedIn por parte de Microsoft. En junio de 2016, el gigante tecnológico anunció que adquiriría la red social por 26.200 millones de dólares. En solo tres días, justo después del anuncio, el gigante de Redmond perdió el 1,46% de su valor. Teniendo en cuenta que Microsoft valía más de 400 mil millones en ese momento, las pérdidas para los 10 mayores accionistas de Microsoft oscilaron entre 72 y 373 millones de dólares en operaciones. En nuestro artículo, mostramos eso en el gráfico, en rojo.

¿Qué pasa con la propiedad cruzada? Resultó que nueve de esos 10 principales accionistas del gigante de Redmond también eran accionistas de LinkedIn, cuyo valor accionario subió un vertiginoso 45,97% tras la noticia del acuerdo. Dicho esto, solo dos de esos principales accionistas pudieron compensar sus pérdidas de Microsoft con las ganancias de la red profesional. Eso se muestra en el gráfico, en negro.


Sin embargo, y ahora llegamos al tema principal de nuestro artículo, nueve de los 10 principales accionistas institucionales de Microsoft disfrutaron de un impulso de cartera gracias a su propiedad de empresas rivales del mismo sector. Si la industria se beneficia de una fusión, esos efectos de riqueza importan. Entre los 20 principales rivales de Microsoft que no se fusionaron (las empresas más grandes de ese sector según la capitalización de mercado), 15 de ellos ganaron valor durante los tres días cercanos al anuncio de la fusión. Esas ganancias fueron más que suficientes para compensar las pérdidas de Microsoft. Se refleja en el gráfico, en azul.

Más allá de este ejemplo, en nuestro artículo analizamos una muestra de 1.800 fusiones horizontales de empresas cotizadas de 1988 a 2016 para comprender con qué frecuencia los accionistas se benefician de las fusiones y adquisiciones cuando se tienen en cuenta las participaciones de propiedad en rivales de la industria. En resumen, resulta que es bastante habitual que las acciones en empresas rivales compensen las pérdidas en la compañía adquirente. Así sucedía para un tercio de los accionistas adquirentes.

La propiedad rival no explica todos los casos en los que una fusión acaba siendo un fiasco --y puede que el exceso de confianza de los CEO sea un factor importante--, pero ayuda a entender por qué, en un gran número de casos, los accionistas no votan en contra de tratos que probablemente destruyan valor.

¿A qué otras conclusiones sobre propiedad común ha llegado?
En otro documento con Xavier Vives centrado en el sector de las aerolíneas --en particular, los precios para los consumidores-- hemos adoptado un nuevo enfoque. Diferenciamos dos tipos de propiedad común: intraindustria, es decir, propiedad cruzada dentro de un sector, e interindustria, es decir, propiedad cruzada que abarca muchas industrias, como ocurre con los principales fondos indexados y, especialmente, en los tres gigantes. Por ejemplo, si United y Delta tienen accionistas similares se trata de propiedad dentro de la industria. Si United es propiedad de accionistas con participaciones en muchas empresas no aéreas y/o en el índice S&P 500, hablamos de propiedad común entre sectores.

Según una investigación que hemos publicado en Econometrica, la interindustria debería llevar a precios de aerolíneas más bajos para los consumidores, y la intraindustria, a precios más altos.

¿Por qué las aerolíneas?
Hace algunos años, publiqué un artículo con Martin Schmalz e Isabel Tecu, que llamó mucho la atención (Ver "Por qué es una mala noticia que las empresas rivales compartan accionistas" en IESE Insight). Descubrimos que, en las rutas aéreas en las que se daba mayor propiedad común, los precios eran más altos. Eso planteó el tema del antimonopolio.

Ahora, Xavier Vives y yo estamos revisando ese trabajo bajo el prisma de nuestro documento de Econometrica, y estamos distinguiendo por primera vez entre propiedad común dentro y entre industrias con los datos de aerolíneas. La teoría del equilibrio general se sostiene: una mayor propiedad común entre industrias (interindustria) se asocia, en realidad, con precios más bajos.

Aunque nuestra motivación para el estudio viniese por el rápido aumento de los tres gigantes, los efectos que documentamos provenían, en realidad, de otros propietarios comunes menos diversificados. Así las cosas, ¡no culpes a los tres gigantes por los precios más altos de las aerolíneas!

De todos modos, a medida que crece la propiedad común entre sectores, nuestro marco de equilibrio general apunta a los salarios de los trabajadores y el poder de los empleadores en el mercado laboral como posibles áreas problemáticas. ¿Cuáles serán los efectos sobre los trabajadores si la propiedad común continúa creciendo? Esa es otra línea de investigación en la que trabajamos.

Nuestro artículo teórico de Econometrica toca el monopsonio, los mercados de productos, la propiedad común y mucho más. Analizamos los datos de las aerolíneas para comprender los efectos de la propiedad común en los precios, pero también sabemos que no se puede aislar un solo mercado: se deben considerar todos.

Entonces, ¿ese artículo ayuda a entender el equilibrio general de los oligopolios?
Sí, en efecto. Lo que predice esta teoría es contraintuitivo: que la propiedad común diversificada que abarca toda la economía debería reducir los precios. Probablemente, este ha sido el estudio más difícil en el que he trabajado. ¡Es genial trabajar en un documento que hace tal predicción y luego comprobar que realmente funciona!

Por último, también ha analizado la demanda de conocimientos de IA en el mercado laboral junto con Liudmila Alekseeva (candidata a doctoral), Mireia Giné y Sampsa Samila, los tres del IESE, y Bledi Taska, de Burning Glass Technologies. ¿Qué podría explicarnos?
Notamos un gran aumento en la demanda de habilidades de IA por parte de los empleadores, y apuntamos que, de promedio, hay una prima salarial del 11% para los puestos vacantes que requieren explícitamente habilidades de IA. Incluso vimos la prima para ofertas de trabajo dentro de la misma empresa. Nuestros datos rastrean hasta 2019, pero diría que, a estas alturas, la demanda y las primas salariales probablemente sean aún más altas.

Una versión de este artículo se publica en IESE Business School Insight 162 (septiembre 2022).

Artículo basado en:  Lo que la propiedad común esconde: implicaciones de compartir accionistas
Año:  2022
Idioma:  Español