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  Diez métodos, un resultado: la valoración de empresas por descuento de flujos 

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Como profesor de Dirección Financiera de IESE, Pablo Fernández suele enfrentarse a la pregunta de por qué se obtienen resultados diferentes con las distintas valoraciones por descuento de flujos y las del valor residual. En su documento de investigación "Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companies by Cash Flow Discounting", para el que ha contado con la colaboración con el Centro Internacional de Investigación Financiera (CIIF), Fernández responde a esta pregunta con una exposición de los diez métodos de valoración por descuento de flujos más utilizados actualmente. El autor demuestra que todos ellos proporcionan el mismo resultado a partir de los mismos supuestos.

La valoración de una empresa por descuento de los flujos esperados puede resultar una labor complicada. Fernández apunta que "podemos manejar distintos flujos de caja que presentan riesgos diferentes y, por tanto, precisan una tasa de descuento también diferente. Puesto que valoramos una misma empresa, debemos obtener el mismo resultado independientemente de los flujos de caja esperados que manejamos".

Los diez métodos de valoración de empresas por descuento de flujos más utilizados son los siguientes:

1. Descuento de los flujos de caja de los recursos propios en la rentabilidad sobre recursos propios.
2. Descuento del flujo de caja libre en el coste medio ponderado del capital (CMPC; WACC en sus siglas en inglés).
3. Descuento de los flujos de caja del capital en el CMPC antes de impuestos.
4. Valor actual ajustado (APV en sus siglas en inglés).
5. Descuento del valor residual en la rentabilidad sobre recursos propios.
6. Descuento del valor económico añadido (EVA en sus siglas en inglés) en el CMPC.
7. Descuento de los flujos de caja libres ajustados al riesgo de la empresa en la rentabilidad sobre activos.
8. Descuento del flujo de caja de los recursos propios ajustado a un riesgo cero de la empresa en la rentabilidad sobre activos.
9. Descuento de los flujos de caja libres ajustados a un riesgo cero en la tasa de riesgo cero.
10. Descuento de los flujos de caja de los recursos propios ajustados a un riesgo cero en la tasa de riesgo cero.

El método de valoración de empresas más utilizado es el segundo, el descuento del flujo de caja libre. Este método excluye los escudos fiscales de los flujos de caja y trata la desgravación fiscal del interés como disminución del CMPC. Como el CMPC depende de la estructura financiera, este método genera un proceso circular: para calcular el CMPC necesitamos el valor de la empresa, y para calcular el valor de la empresa necesitamos el CMPC.

Siete de los diez métodos expuestos generan este tipo de procesos circulares, a diferencia de los tres restantes: el APV y los dos métodos de flujos de caja ajustados al riesgo de la empresa. La principal ventaja de estos tres últimos es su sencillez. Siempre que se contabiliza la deuda en niveles en lugar de un porcentaje del valor de la empresa, el APV es mucho más fácil de aplicar porque el valor de los escudos fiscales no resulta complicado de calcular. Los dos métodos de flujo de caja ajustado al riesgo de la empresa también son fáciles de utilizar porque los escudos fiscales están incluidos en los flujos de caja. La tasa de descuento de estos tres métodos es la rentabilidad sobre activos. Ésta no cambia por mucho que lo haga la estructura financiera de la empresa.

Fernández amplía el tema del valor de los escudos fiscales con cinco teorías alternativas (Harris, Pringe y Ruback; Myers; Miles y Ezzell; Modigliani y Millar, y Damodaran). A continuación, el autor describe la aplicabilidad de cada una de ellas.

Por último, para demostrar que los diez métodos arrojan los mismos resultados, Fernández los aplica a un mismo caso. El autor acredita de este modo que los diez métodos analizan la misma realidad a partir de las mismas hipótesis, y que sólo difieren en los flujos de caja que cada uno toma como punto de partida de la valoración.

Artículo basado en:  Equivalence of ten different methods for valuing companies by cash flow discounting
Editorial:  IESE
Año:  2003
Idioma:  Inglés
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