Los índices de valores desempeñan un papel importante en la gestión activa y pasiva de carteras. En la gran mayoría de casos, los valores de estos índices de referencia se ponderan en función de la capitalización bursátil.
Ha habido muchos intentos de mejorar el uso de los índices ponderados por capitalización. La mayoría siguen una de estas dos estrategias: limitar la selección de valores para focalizar las inversiones por grupos (estrategias tecnológicas), región (mercados emergentes) o tamaño de la empresa (empresas pequeñas) o ponderar los valores mediante otros métodos diferentes a la capitalización bursátil. Es el caso de la ponderación por fundamentales, en la que el peso en la cartera se determina utilizando indicadores de valor insensibles al precio, como el dividendo o el flujo de caja.
Estudios recientes de los mercados de valores estadounidenses han demostrado que los índices ponderados por fundamentales insensibles al precio "como valor contable, ganancias, ingresos, ventas, dividendos y empleo" superaron en rentabilidad a los ponderados por capitalización bursátil entre 1962 y 2004. Este dato representa una oportunidad, pero también plantea una pregunta importante: ¿Cómo pueden los inversores aplicar este método en una cartera diversificada internacionalmente?
Cambio del panorama inversor
La lógica de la inversión pasiva en índices es comprar y mantener la cartera de valores, una estrategia de inversión eficiente que proporciona la combinación óptima de riesgo y rentabilidad. Este enfoque, conocido como "hipótesis del mercado eficiente", es una de las piedras angulares de la teoría financiera moderna. Todo intento de superar al mercado "mediante una posición negociadora más frecuente, por ejemplo" aumentaría los costes de transacción sin aportar las suficientes ganancias adicionales para justificarlos.
En las dos últimas décadas, una serie de cambios ha abierto la puerta a nuevas oportunidades de inversión. En primer lugar, ha surgido una mayor variedad de índices que proporcionan a los inversores opciones de inversión más razonables. Segundo, ha cambiado la percepción académica: hay quien señala que los índices ponderados por capitalización bursátil no son óptimos, ya que favorecen los títulos sobrevalorados y mantienen proporcionalmente menos títulos de gran valor porque su precio está infravalorado.
Pero las condiciones reales del mercado crean una discrepancia entre el valor y el precio de mercado, un fenómeno conocido como "hipótesis del ruido de mercado". Los mercados están sujetos a sacudidas impredecibles y temporales que impiden que los precios reflejen siempre el verdadero valor de los títulos.
En teoría, los índices basados en indicadores menos volátiles y más insensibles al precio deberían rendir más que los índices por capitalización bursátil (como el S&P 500), una idea respaldada por los rendimientos históricos de los mercados.
Con todo, independientemente del rendimiento, los críticos han puesto en duda que una cartera que siga una estrategia basada en un índice por fundamentales pueda servir de índice de referencia, e incluso que represente una estrategia de inversión pasiva o activa.
Productos disfrazados de índices
Una cartera basada en un índice por fundamentales no es ni un índice ni un índice de referencia, ya que tiene que reequilibrarse periódicamente y no refleja la rentabilidad del inversor medio.
Curiosamente, como el reequilibrio es necesario, muchas voces de la comunidad de gestión de patrimonio sostienen que, a pesar de la gran disponibilidad que tienen los inversores, como los fondos cotizados en Bolsa, los "índices fundamentales" son en realidad productos gestionados activamente que se hacen pasar por índices.
El problema es la confusión de papeles. O, como explica Tom Coyne en The Index Investor, estos productos "no son más que una estrategia de gestión de activos cuantitativa y de coste relativamente bajo colocada inteligentemente en un resumen de índices para aumentar su atractivo".
Más rentabilidad, pero mayores costes
Como estrategia de inversión, los índices por fundamentales tienen ventajas y desventajas. En el lado positivo, registran una mayor rentabilidad que los índices por capitalización bursátil, debido en parte a que no están sujetos a la "carga" que supone dar un mayor peso a los títulos sobrevalorados. Añaden esta ventaja al tiempo que retienen muchos de los aspectos atractivos de los fondos en índices tradicionales, como una amplia participación en los mercados de valores, liquidez y una alta correlación con el rendimiento de los mercados de valores.
Sus aspectos negativos radican en la duda de si es acertado considerar estas carteras como un producto indexado. Semántica y debates académicos aparte, se trata de un problema muy real para los inversores, ya que podrían fácilmente suponer que estos fondos son productos indexados seguros y más económicos cuando en realidad soportan mayores costes de transacción e impuestos, además de tener un perfil de riesgo diferente del de los productos indexados.
Si bien puede ser una opción de inversión atractiva, es importante que los inversores puedan tomar decisiones estando informados, conociendo todos los pros y los contras.
Tres carteras de valores globales
Para valorar índices por fundamentales en términos de rentabilidad, el autor observó la evolución de tres carteras de valores globales entre 1973 y 2005: un índice por capitalización bursátil (CWI); otro ponderado por dividendos (DWI) -que se reequilibraba mensualmente- y el índice del mercado mundial Datastream (WOR) como índice de referencia.
Estos índices comprendían posiciones de valores (referencias país) de 16 países, representando una capitalización bursátil media del 93,4% del la capitalización bursátil global durante todo el periodo.
El índice DWI fue el de mayor rentabilidad: los 100 dólares invertidos inicialmente se transformaron en 6.812 al final de 2005. En contraste, en el CWI crecieron hasta los 4.007 dólares, mientras que en el WOR lo hicieron hasta los 3.637 dólares, reflejando un promedio mensual de rentabilidad acumulada del 1,11%, un 0,97% y un 0,94% respectivamente.
Medidos ambos por desviaciones estándar mensuales, el DWI fue algo más arriesgado que el CWI (un 4,53% frente a un 4,11%). Pero los resultados se invierten si se usan Betas: el DWI fue menos arriesgado (un 0,94% frente a un 0,96%).
En cuanto al promedio anual de rentabilidad acumulada, el DWI superó al CWI por un considerable margen anual del 1,9% (un 14,1% frente a un 12,2%), lo que apunta una clara ventaja para el DWI, incluso en una base ajustada al riesgo.
Sin embargo, un examen detallado de periodos más cortos muestra que esta ventaja no es constante. De hecho, el CWI superó al DWI en dos de los seis periodos quinquenales de la muestra. En resumen, el DWI superó sustancialmente al CWI durante todo el periodo estudiado pero no de manera tan constante en periodos más cortos.
Examen de otras dos ponderaciones
El hecho de que los índices por fundamentales basados en dividendos dieran tan buen resultado planteó la posibilidad de que el rendimiento de los índices por fundamentales basados en otras ponderaciones fuera aún mayor.
Se analizaron dos variaciones: una cartera cuyos valores pesaban todos lo mismo (EWI) y otra equilibrada a partir de los rendimientos por dividendo (DYWI). Ambas variaciones superaron a todos los índices anteriores (un 15,8% y un 14,6% respectivamente), incluido el índice ponderado por dividendo, que sumó ganancias anuales del 14,1%.
La estrategia global por fundamentales estudiada aquí, -basada en los dividendos por acción, una variable fundamental transparente, objetiva e insensible al precio-, supera en rentabilidad (por un 1,9% anual) y en rentabilidad ajustada al riesgo a una estrategia de ponderación por capitalización bursátil. Pero esta estrategia se ve superada a su vez por otra más sencilla y de menor coste tanto en rentabilidad (por un 1,7% anual) como en rentabilidad ajustada al riesgo.
El autor sugiere que si los inversores están dispuestos a abandonar las carteras de valores ponderados por capitalización bursátil, puede haber otras posibilidades mejores que la indexación por fundamentos. La sencilla estrategia considerada en este artículo, basada en los rendimientos por dividendo, no sólo ofrece una rentabilidad superior sino que también resulta fácil de seguir con fondos indexados y fondos cotizados en Bolsa.